“非典型”复苏2.0——中金2023年宏观经济展望

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来源 中金点睛

文 张文朗 彭文生等

疫情反复叠加金融周期下行，一段时间以来我国需求下滑幅度超过供给。与传统需求冲击相比，疫情不但通过更多渠道放大初始冲击对经济的乘数效应，也大幅降低宏观政策的乘数效应。而金融周期下半场经济结构转型，新兴行业的乘数效应也小于传统行业。展望2023年，如果疫情的影响逐步减弱，经济内生动能未必大幅改善，（准）财政力度可能继续加大，尤其是支持新兴行业的发展。如果疫情的影响显著下降，经济内生动能将加速复苏，政策力度或适度减弱。疫情之下“非典型”复苏的一个体现是传统宏观政策的效率降低，促进复苏需要更大的政策力度。若将2020年下半年疫情下的复苏称为“非典型”复苏1.0，那么2023年的复苏则是“非典型”复苏2.0，一个较大的差别在于前者主要依赖“宽信用”，而后者对“宽财政”的依赖上升。

摘要

疫情反复叠加金融周期下行，三个乘数效应导致需求下滑幅度超过供给。首先，疫情除了通过流动性约束、风险偏好和资产价格等传统渠道影响需求，还通过产业链、资源再配置以及高度不确定性等机制放大初始冲击对需求的乘数效应。数据显示防疫严格指数对经济影响的系数加大，过去几个季度为逐季上升的态势。二是疫情大幅降低政策乘数。2022年广义财政力度创十年新高，但财政乘数几乎为十年低位，疫情不确定性导致私人部门观望情绪加剧，被动储蓄上升。三是金融周期下行阶段，高技术产业投资恢复较快，但其产业链比房地产短，对经济的乘数效应尚低于房地产。比如，基于2020年的投入产出表的估算显示，与绿色转型相关的乘数大约为1.6，低于房地产的2.4。

全球“大财政”的背景下，我国（准）财政力度亦明显加大，疫情影响的时间越长，财政政策需发挥越大的作用。短期内支持需求的政策排序是防疫政策优化、财政直达消费、传统的财政货币扩张。政策一从未间断，政策二力度可能加大，而政策三力度仍然可能最大。在动态清零的背景下，财政可以通过改善私人部门的资产负债表而提升防疫政策空间。自2022年初到三季度末M2同比增速创六年新高，上升3.8个百分点至12%以上，其中财政贡献了2.8个百分点。准财政方面，与政策性金融有关的基建、制造业、普惠以及绿色贷款占新增贷款的比重于2022年2季度末超过60%，而房地产贷款占比下滑到10%左右。从银行负债端来看，2022年企业存款对货币数量增长的贡献上升，但居民存款的贡献上升更快。与此不同，2015-16年以及2020年货币快速上升背后都主要是与房地产有关的信贷扩张和企业存款上升。我们预计2023年（准）财政力度继续加大，尤其是支持新兴行业的发展。通过财政与准财政投放货币比通过房地产信贷投放货币能惠及更多人群，也为后续消费复苏创造了条件。实际上，海外主要经济体虽然面临高通胀，但“大财政”时代其财政收紧力度受限。面临滞胀，欧美政府一边通过紧货币控制“胀”，一边又通过财政补贴应对“滞”，国防、养老、绿色转型以及科技创新方面的支出也意味着欧美赤字率难以回到疫情之前的水平。

如果疫情的影响逐步减弱（情景A），我们预计2023年全年经济增速可能为5.2%左右。这种情况下，我们预计广义财政收支差额与上年GDP之比可能从2022年的8.8%升至10%左右，降准降息仍将继续。由于基数效应，GDP同比可能呈现前高后低的态势，但环比可能下半年略高。CPI通胀全年均值或达2.2%，PPI则为0.6%左右。如果疫情的影响显著下降（情景B），经济内生动能将加速复苏，前期积累的储蓄有望较大程度地转化为需求，政策乘数效应也会改善，政策力度或适度减弱，全年经济增速可能达到6.7%左右，通胀可能较情景A略高。这种情况下，我们预计广义财政收支差额与GDP之比或大致持平2022年，货币宽松空间也可能有所收窄。不管哪一种情景，风险资产可能都有比较好的表现。

正文

引言：两个新现象

2022年年初以来，虽然财政政策力度加大，货币政策亦维持宽松态势，但经济复苏慢于预期，主要原因是疫情不确定性加大，企业与居民观望情绪进一步加剧，经济内生动力走弱。展望2023年的经济与资本市场走势，我们认为三大因素非常重要：首先还是疫情的影响。2022年11月11日，国务院应对新型冠状病毒肺炎疫情联防联控机制综合组发布了《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》[1]。我们预计2023年疫情对经济的影响可能减弱，但减弱的节奏有不确定性，因此情景分析比较有意义。二是政策发力点。2022年的财政政策力度创十年新高，但是经济增速仍然偏低，原因何在？未来政策还将如何发力？三是出口。一段时间以来，中国出口表现一再超预期，既有国内供应优势，也有海外需求刺激的支撑。展望2023年，主要发达经济体增长下行压力加大，中国出口何去何从，有哪些有利与不利因素？

为了回答这些问题，我们首先看两个现象。第一个现象是中国与美国上市企业投资对现金流/利润的弹性从趋同转向分化。在疫情影响早期，我们发现企业投资对现金流/利润的弹性明显低于疫情前水平，也就是说即使现金流/利润上升，企业投资意愿偏低。随着时间推移，我们发现美国上市公司的投资对税后利润的弹性改善较多（图表1），但中国上市公司的投资对现金流的弹性基本上与2021年持平（图表2）。

图表1：美国企业投资对利润的弹性改善较多

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：中国上市公司投资对现金流的弹性尚未反弹

注：上市公司样本剔除了金融和房地产企业

资料来源：Wind，中金公司研究部

第二个现象是企业存款与房地产销售首次出现大分化。2021年之前，房地产销售改善、存款上升与经济周期总体上行往往一致，企业获得购房款，并进一步扩大投资，驱动信贷上升、资产价格上涨，经济周期回升。但是2022年房地产销售增速持续走弱的同时，企业存款同比增速却持续走高（图表3）。

图表3：房地产销售与企业存款首次大分化

资料来源：Wind，中金公司研究部

上面两个新现象背后反映疫情以来两大重要变化：一是疫情不确定性长期化对私人部门活力压制加大，观望情绪浓厚。二是疫情叠加金融周期下行，政策发力点出现较大变化。这些变化对于我们判断经济形势的演变非常重要，以此为出发点，我们以三大乘数为抓手，探讨2023年的经济与政策的演变及其对资本市场的含义（图表4）。与传统周期复苏相比，疫情下的复苏是“非典型”复苏，一个体现是传统宏观政策的效率降低，促进复苏需要更大的政策力度。若将2020年下半年的复苏称为“非典型”复苏1.0，那么2023年的复苏则是“非典型”复苏2.0，一个明显的差别在于前者更依赖“宽信用”，而后者对“宽财政”的依赖上升。

图表4：“非典型”复苏2.0

资料来源：中金公司研究部

需求下滑超过供给：三大乘数效应

如果用一句话来总结当前的经济形势，那就是需求相对于供给更为疲弱，这背后有三大乘数的作用，即疫情冲击乘数、财政政策乘数以及经济转型乘数。

疫情通过乘数不断放大初始冲击对需求的下行压力

与传统的需求冲击不同，疫情是不对称的供给冲击，通过多个渠道传导至需求（图表5）。由于部门之间的互补性，不对称的供给冲击对经济的影响甚至比对称的冲击更大（“凯恩斯”型的供给冲击）。与风险不同，疫情是典型的不确定性，没有概率分布，没有经验可供参考，企业和居民观望情绪浓厚。此外，金融周期下半场私人部门去杠杆，进一步增加经济下行压力。传统的需求冲击会因为流动性约束、资产价格下跌、风险偏好恶化而被放大，但疫情冲击的乘数效应还因为三个特殊因素被进一步放大：产业链、资源再配置、不确定性（图表6）。传统的需求冲击不会对资源配置产生很大影响，但疫情影响可能导致经济的供给结构发生急剧变化而出现资源再配置（比如劳动力再分配）。劳动力跨部门流动的难度越大，失业率上升就越多，总产出也下降得越多。此外，疫情不确定性持续的时间越长，投资与消费行为越弱。

图表5：疫情冲击：从供给到需求

资料来源：中金公司研究部

图表6：疫情冲击乘数大于传统需求冲击的乘数

资料来源：中金公司研究部

奥密克戎毒株的传染力强，疫情反弹频率和规模上升（图表7）。2022年三季度以来全国新增确诊病例再次上升，有新增确诊病例的地级市占全国GDP的比重在10月升至30%以上，尤其是西部地区受疫情影响加大（图表8）。

图表7：新型毒株带来的疫情反弹密度和规模上升

注：横轴的时间是疫情反弹开始的时间，统计以省为单位，仅统计峰值超过50例的疫情反弹，并剔除了上半年上海和吉林的极端值影响。统计数据截至11月10日

资料来源：国家卫健委，中金公司研究部

图表8：2022年下半年西部地区疫情影响加大

注：，统计样本为省级数据，新增病例包括新增确诊和新增无症状感染。统计数据截至11月10日

资料来源：国家卫健委，Wind，中金公司研究部

从年龄来看，就业受疫情影响最为直接的群体是年轻人。2022年9月，16-24岁年轻人失业率虽然较8月下行，但是仍然达到17.9%、同比上升3.3个百分点，是数据发布以来历史同期的最高值[2]。年轻人处于收入和消费上升最快的人生阶段（图表9），其失业率上升对消费的边际影响不可忽视。从产品来看，年轻人对居住、家用设备及物品、交通通讯、服装等项的影响较为明显，2020年以来这些消费分项增长相对更为缓慢（图表10）。

图表9：年轻人处于消费上升最快的人生阶段

注：图中数据基于2002-2009年家庭调查数据计算得到，表示家庭中不同年龄的人口每增加一个，相应增加的平均消费支出规模

资料来源：Consumption Structure Evolutions in an Aging Society and Implications for the Social Security System （Mao and Xu， 2014），中金公司研究部

图表10：2020年以来与年轻人相关的消费增长更慢

注：右图中的消费额为社会消费品零售总额的数据归类计算，不包含相关的服务消费，主要是为了剔除疫情对线下服务消费的数据影响

资料来源：Consumption Structure Evolutions in an Aging Society and Implications for the Social Security System （Mao and Xu， 2014），Wind，中金公司研究部

由于疫情的不确定性持续，企业的观望情绪加剧，开发商的观望情绪比其他行业更浓。图表11显示，上市开发商的投资对现金流的弹性呈现顺时针变化。在同样的现金流情况下，开发商投资不但偏离了疫情前的趋势，甚至随着时间推移进一步萎缩。这既反映金融周期的下行阶段开发商的投资动机减弱，也反映疫情导致开发商的信心进一步减弱。总体上，我们发现防疫严格指数对经济的影响系数有所加大，2021年四季度到2022年上半年呈现逐季走阔的态势（图表12）。

图表11：开发商观望情绪更浓

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表12：防疫严格指数对经济影响的系数走阔

注：2022年第一、二季度去除了吉林、上海的极端值

资料来源：Oxford COVID-19 Government Response Tracker，Wind，中金公司研究部

疫情降低政策乘数

疫情反复既放大了供给冲击对需求的影响，也降低了政策乘数。2022年财政收支差额与上年GDP的比例达到8.8%（图表13），创十年新高。但传统财政工具的乘数效应显著下降，我们用GDP增长率与广义财政收支差额率的比值来衡量财政乘数，2020年和2022年该乘数都低于疫情之前（图表14）。

图表13：财政扩张力度创十年新高

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表14：GDP增长率与广义财政赤字强度的比例

资料来源：Wind，中金公司研究部

疫情对财政乘数的压制主要体现为储蓄上升。没有疫情冲击的情况下，如果财政扩张刺激某个部门（A部门）的需求，该部门的收入上升，也带动对其他部门（B部门）的需求上升，进而带动整个经济回暖。但是有疫情冲击的情况下，这个传导链条会被打断。主要原因有以下两点：第一，B部门可能受到供给冲击，无法生产，所以A部门对B部门的需求得不到满足，A部门只能被动增加储蓄，财政扩张传导受阻；第二，若疫情不确定性持续，A部门的信心也会下降，其收入因财政扩张而上升之后，可能主动增加储蓄而不是增加对B部门的需求。

金融周期下半场结构转型，新经济乘数低于传统经济

金融周期下半场，经济增长动能切换，传统经济空间下降，新经济重要性上升。中国增长模式从金融周期上半场高度依赖房地产和基建的二元模式向下半场的多元模式切换。房地产的重要性下降，而以创新为主的绿色经济、数字经济等重要性上升（图表15）。

图表15：增长模式从二元向多元切换的示意图

注：图中方格大小只是示意图，不代表各个领域占GDP的比重

资料来源：中金公司研究部

我们的初步估算显示，绿色转型和数字经济投资空间比较大。图表16为主要新旧经济动能的经济体量估算。比如，绿色投资2022年同比可能上升23.8%，未来5年可能累计增加16.3万亿元（2020年价格）。2022年数字化投资可能增长14%，未来5年可能累计增加77.9万亿元（2020年价格）。

图表16：新旧经济动能的经济体量估算（2020年价格）

资料来源：Wind，中金公司研究部

实际上，2021-2022年高新技术产业[4]的投资已显著恢复，其投资支出对现金流的弹性在疫情爆发初期下滑，但是近期几乎回到了疫情之前的趋势（图表17）。与此相反，疫情爆发初期，传统产业投资对其现金流的弹性并未出现下滑，但是随着疫情持续发酵，其投资意愿转而走弱（图表18）。

图表17：高新技术产业投资动能修复较快

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表18：传统产业投资弹性显著低于疫情之前的趋势

资料来源：Wind，中金公司研究部

新经济高速增长是高质量发展的体现，但由于高新技术产业的产业链比房地产短，短期内对经济的乘数效应还没有房地产的乘数效应那么大。基于投入产出表的估算表明，数字经济以及绿色转型的乘数要低于房地产以及基建（图表19）。

图表19：数字经济与绿色转型乘数低于房地产和基建

注：房地产采用房地产业、房屋建筑、建安与建材；基建采用交运仓储，水利环境与公共设施，公共管理，电力热力燃气与水行业，体育场馆和其他房建、铁路、道路、隧道和桥梁工程建筑、其他土木工程建筑；数字经济采用通信设备、计算机和其他电子设备，信息传输、软件和信息技术服务，科研和综合技术服务；绿色转型行业用电力、钢铁、交通运输、水泥、化工、农业和建筑，因为这些行业要增加绿色投资。乘数采用投入产出表相关行业前后向拉动的完全占比/直接占比

资料来源：2018年投入产出表，2020年投入产出表，中金公司研究部

政策支点：（准）财政力度继续加大

需求下滑超过供给，有三个政策选项可以应对这个情况。政策一是继续推动防疫措施优化。伴随新冠病毒的不断变异，中国疫情防控措施不断优化，这个与时俱进的疫情防控思路一直在继续。2022年11月11日国务院应对新型冠状病毒肺炎疫情联防联控机制综合组发布了《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》。政策二是财政直达消费，比如给受影响的人群、低收入人群直接发放补助。其优势是既可以绕过产业链传导的阻碍，也能促进不受疫情带来的物理影响的消费增加，有助于让市场发现有效需求。政策三是传统的财政、货币政策，比如通过降息来促进信贷需求，财政支持基建、减税降费、政策性金融等。如果疫情的影响缓解比较慢，我们预计2023年政策二的力度可能较2022年加大，但力度最大的可能还是政策三，尤其是财政和准财政（政策性金融）。

疫情影响持续的时间越长，财政政策的力度也必须越大。著名经济学家Richard Baldwin曾给出了一个简单的“防疫走廊”[5]，其空间大致取决于两个因素，一个是医疗资源所能承受的最松防疫政策，另一个是全社会愿意接受的最严防疫政策（图表20）。前者取决于病毒的特性、分诊体系的建设、疫苗与药物的普及，后者一定程度上取决于宏观政策对经济的支持力度。随着疫情持续发酵，医疗资源所能承受的最松防疫政策空间和社会能承受的最严的防疫政策空间都会收窄。如果医疗资源以及药物难以快速改进，防疫空间更多依赖宏观政策对经济的支持力度以及防疫政策的优化。

图表20：Baldwin教授理论中的“防疫走廊”

资料来源：COVID， remobilisation and the ‘stringency possibility corridor’： Creating wealth while protecting health （Richard Baldwin， 2020），中金公司研究部

2022年，中国的财政与准财政力度已经明显上升。2022年广义货币M2的增速创六年新高，但其驱动力量跟2015-16年期间货币高速增长的驱动力不同，彼时货币扩张主要源于信贷，尤其是跟房地产有关的信贷扩张，是典型的“宽信用”，但财政投放对2022年M2扩张的贡献明显上升，虽然信贷的贡献仍然占主导。自2022年年初以来到三季度末M2同比增速上升3.8个百分点，其中财政贡献了2.8个百分点（图表21）。这次财政扩张当中，留抵退税扮演了重要角色，截至8月31日，有2.17万亿元留抵退税款退至纳税人账户。即使与疫情爆发的2020年相比，信贷对2022年货币扩张的贡献也是下降的，而财政的贡献明显上升。2020年疫情爆发之后，房地产快速恢复，跟2022年房地产的走势差别很大。

图表21：2015-16年与2020年货币增长主要源于信贷扩张，本轮货币扩张中财政贡献加大

资料来源：Wind，中金公司研究部

进一步来看，根据国家税务局的数据，2022年4月1日至8月31日，已获得增值税留抵退税的纳税人中，小微企业户数占比93.1%；对小微企业共计退税8332亿元，占退税总额的40.7%。企业选择将39%的退税用于采购原材料，27%的退税用于支付账款及工资薪酬，即2.17万亿元退税当中可能有约6000亿元直接用于工资支付。

准财政方面，政策性金融在本轮稳信贷中起到了重要的作用。2022年6月末，基建、制造业、普惠以及绿色贷款占新增贷款的比例达62.6%（四个季度累计），房地产贷款占新增贷款的比重降到10.7%（图表22）。2022年房地产销售偏弱，但近期信贷增速基本稳定（图表23）。

图表22：政策性金融重要性明显上升

注：绿色贷款跟基建贷款可能有重叠

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表23：房地产销售大降，但近期信贷增速基本稳定

资料来源：Wind，中金公司研究部

财政与准财政支撑货币扩张，从银行的负债端也充分体现出来了。跟2015-16年和2020年相比，2022年存款结构出现了明显的变化。2015-16年和2020年货币快速扩张的背后是企业存款的贡献大幅上升，居民存款的贡献几乎不变。与此不同，本轮货币扩张背后，虽然企业存款对货币的贡献也有所上升，但居民存款的贡献上升更多（图表24）。

图表24：本轮货币扩张中，居民存款的贡献较企业存款的贡献上升得更多

资料来源：Wind，中金公司研究部

跟“宽信用”（尤其是与房地产相关的信贷扩张）相比，财政和准财政可能惠及更多人群。换句话说，跟房地产贷款创造存款相比，2022年财政与准财政创造存款的过程涉及的行业范围更广，更多的劳动者能从中受益。从投入产出表来看，房地产行业的劳动报酬占总投入的比例并不低。从细项来看，房地产行业中，房地产开发商及相关服务业获得的劳动报酬占房地产总劳动报酬的52%，但是其从业人数大约仅占到房地产全行业的18%；房屋建筑业获得的劳动报酬占房地产总劳动报酬的48%，但是其从业人数大约占房地产全行业的82%（图表25）。这说明，从房地产扩张中受益的人群可能比较集中。进一步来看，房地产行业的建筑人员的报酬占房地产行业总投入的比重略低于10%（图表26）。

图表25：2020年房地产行业中的劳动报酬与就业分布

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表26：2020年若干行业的劳动报酬与其总投入之比

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

实际上，财政政策重要性上升是全球普遍现象。美欧高通胀在俄乌冲突的背景下不断恶化，发达国家不得不大幅收紧货币控制通胀。根据国际货币基金组织（IMF）的预测，2022年美国的财政赤字率可能从2021年的10.9%下降至4%左右，英国也从8%下降至4.3%。但在地缘政治冲击下，政策收紧进一步给海外经济带来下行压力。在经济下行压力加大、居民生活成本高企的背景下，发达国家不得不通过财政补贴缓解居民的生活压力，财政政策收紧力度受限。欧美政府一边通过紧货币控制通胀，一边又通过财政政策补贴企业和居民，显得左右为难（图表27）。

图表27：面临滞胀，美欧财政收缩力度受限

资料来源：欧央行，美联储，澳大利亚储备银行，中金公司研究部

看远一点，除了老龄化增加发达经济体政府的开支，地缘冲突、气候变化、叠加供应链安全和科技竞争，也意味着发达经济体不得不增加养老、国防、绿色转型以及科技创新方面的支出，其财政赤字大概率难以回到疫情之前的水平。

复苏路径：疫情影响的两个情景分析

如前所述，影响2023年经济走势的第一大因素是疫情，鉴于其影响的不确定性，有必要做不同的情景分析。在下面的情景A中，我们假设疫情对经济的影响逐步减弱，经济内生动能总体上显著复苏的可能性偏低，前期积累的储蓄难以大幅转化为需求，（准）财政力度或继续加大。

在情景B中，我们假设疫情对经济的影响显著下降，经济内生复苏动力比较强。企业和家庭观望情绪可能大幅减退，前期累积的储蓄将较大程度地转化为需求，投资和消费可能都会有比较明显的反弹。根据IMF一篇工作论文对全球90余个国家历史上遭受的公共卫生冲击的分析[6]，大流行病会通过不确定性等渠道压低财政对投资的乘数，但如果大流行病的冲击显著下降，财政对资本开支的乘数会明显上升（图表28）。此外，随着财富增加，居民消费往往也会稳定上升。但是在2020年和2022年，虽然中国居民存款上升，但是居民消费并未随之上升（图表29），这意味着一旦疫情的影响有明显下降，居民消费回补的后劲将会体现出来。这种情况下，政策支持力度也可能相应有所减弱。

图表28：如果疫情冲击显著下降，财政乘数将明显改善

资料来源：Fiscal Multipliers During Pandemics，IMF Working Paper（2022），中金公司研究部

图表29：存款对消费的支撑有待释放

注：图中数据始于2013年一季度，终于2022年三季度；资料来源：Wind，中金公司研究部

情景A：疫情的影响逐步减弱

这种情况下，企业（尤其是传统行业）的投资意愿可能不会显著改善。从消费来看，虽然财政和准财政推升了居民存款，但存款难以明显转化为消费，被动储蓄的现象短期内未必显著改观。鉴于此，宏观政策可能还要加大力度。

我们预计2023年OMO与MLF利率下调10bp，1年期LPR下降10bp，5年期LPR下降15bp。我们预计2022年新增存款超过23万亿元，需要缴准2万亿元左右，对应央行需要释放流动性2万亿元左右，可以通过降准75bp释放1.5万亿元，结构性货币工具可以再扩容5000亿元。从节奏上来看，降准可能分为两次，第一次可能在2022年12月或者在2023年1月实施，第二次可能在2023年年中实施；降息方面，LPR的调降可能发生在2023年一季度。我们预计2023年新增社融较2022年继续上升。2022年新增社融可能达到34.1万亿元，加上央行利润上缴与存量资金盘活，实体经济实际得到的资金可能达到35.5万元以上。基于此，我们预计2023年新增信贷23.7万亿元（2022年预计21.4万亿元）。细分来看，绿色贷款、小微贷款、农户贷款占新增贷款的比例可能将跟2022年相差不大，由于房地产可能企稳回暖，涉房贷款占新增贷款的比例可能小幅上升（图表30）。

图表30：小微、绿色、涉农贷款占比或继续维持高位

资料来源：Wind，中金公司研究部

我们预计2023年新增社融38.3万亿元（2022年预计34.1万亿元），社融存量同比增速为10.8%（2022年预计10.4%）。考虑到政府盘活资金可能部分来自于财政存款，实体经济得到的资金有可能达到40万亿元，如果资金盘活力度不足，那么可能通过政策性银行增加信贷投放。由于政府盘活资金中可能部分来自于财政存款，而财政存款的投放有助于支持M2的上升，M2增速有可能持平于2022年的11.2%左右。

我们预计，2023年广义财政收支差额与上年GDP之比或达10%左右，超过2022年的8.8%左右。考虑到缓缴税费的缴纳、国企利润上缴、存量资产盘活等措施，需新增政府债券规模9万亿元。该情景中，也需更多增加直达消费的财政资金，一般预算赤字率调高的必要性增加，因此我们预计2023年一般预算赤字率或从2022年的2.8%提升至3.0-3.5%，地方专项债或需要4.5-5万亿元。

固定资产投资增速或为8.0%。高技术制造业支撑整体制造业投资增速，我们预计2023年全年增速或为9.2%。从基本面来说，外需走弱的滞后效应带动制造业投资增速下行。但在结构转型与产业链安全更加重要的背景下，政策与市场共同推动高技术制造业投资，或使得高技术制造业投资从2022年20%左右提升至2023年的30%左右。房地产投资方面，需求政策加码，供给端保交楼和房企纾困政策支撑，房企破立并举，我们预计融资有望继续恢复，购房情绪或逐步改善，拿地或低位修复，基本面走势或呈“缓筑底、慢复苏”态势，2023年销售面积和金额同比或由负转正至1.9%和5.2%，投资降幅或由2022年的-8.3%反弹至2023年的0.3%（四个季度分别为-7.5%，-0.1%，3.0%，4.6%），新开工同比跌幅或由-36%收窄至-7%。

2023年基建投资仍有望保持中高增速，绿色能源基础设施、水利、轨道交通等领域或是重点。从历史上看，五年规划的第3、4年为基建增速相对较高的年份，主要与项目准备逐步落地有关；2022年因稳增长需求基建投资适度靠前，意味着在十四五规划内投资高峰或适当前移，考虑到2022年下半年或有一波新开工小高峰，将对此后基建投资形成支撑，我们预计2023年基建投资仍有望保持在9.5%左右的中高水平。中国医疗资源也是政府类投资发力的方向（图表31-32）。

图表31：中国人均ICU床位少于发达国家

注：中国数据为中金医药组对2015年第三次ICU普查结果进行口径调整后的估算数据，其余国家数据为美国为国重症医学会的调查结果[7]。美国为2009年，德国、法国、英国为2012年，韩国、日本、印度数据为2017年

资料来源：美国重症医学会（SCCM），美国国立生物技术信息中心（NCBI），《重症医学杂志》，《危重病医学》，《重症医学：华东地区现状调查（2015年第三次ICU普查）》，中金公司研究部

图表32：中国ICU床位数量

资料来源：《中国卫生健康统计年鉴》，《重症医学科建设与管理指南（试行）》，《重症医学：华东地区现状调查（2015年第三次ICU普查）》，中金公司研究部

消费有望改善。疫情防控优化，消费场景、居民收入和预期可能改善，但汽车消费政策退出，或将拖累相关消费出现下滑。财政积极发力保增长，稳地产政策也密集出台，助力稳定居民收入和就业。财政直达最终消费的政策可能进一步发力，对中低收入群体消费带来支撑。我们预计2023年社会消费品零售总额同比增长6.5%，两年复合增速3.8%。制造业方面，能源困局使得部分竞争对手处境艰难。我国制造业能源密度高于德国，但2021年以美元计价的中国平均电价仅为德国的四分之一（2022年相对于德国的优势可能进一步增强），有助于弥补能源密度劣势（图表33-34）。

图表33：中国制造业电力依赖度与德国电力依赖度之比

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表34：2021年各地区平均电价

资料来源：Wind，中金公司研究部

数据也显示，疫情后我国多数产品出口份额上升，而欧盟等发达市场经济体的份额下降（图表35），其中交运设备、电气设备、金属制品等比较明显。近来价格因素对我国出口增速的贡献较大，2022年1-9月我国出口数量指数同比增速平均为1.7%，显著低于2022年1-9月出口价格同比增速10.8%（图表36）。

图表35：疫情前后各地区产品出口份额变化

注：对比时间段疫情后取2021年4月至2022年3月，疫情前取2019年1月至12月。资料来源：Trade map，中金公司研究部

图表36：近期价格对中国出口贡献远大于数量

资料来源：Wind，中金公司研究部

海外需求下行不利我国出口，但经验显示海外滞胀型衰退对制造业大国名义出口的负面冲击或小于通缩式衰退。疫情爆发以来我国出口金额和数量的增速与海外GDP增速之间的系数都要低于疫情前，表明供给端对我国出口的影响加大。总体而言，我们预计2023年中国出口增速或为0，受海外名义增速逐季下行的影响，出口或呈前高后低态势。进口增速或为1.8%，或呈前低后高的态势。

综上，这种情况下，我们预计2023年GDP增速大约为5.2%左右。四个季度同比可能分别为3.6%、7.8%、4.9%、4.6%，环比可能为1.1%、1.1%、1.1%、1.2%（图表37）。能繁母猪存栏领先猪价半年、已开始上升，2023年猪周期或触顶回落，但服务和核心价格或将随经济修复而回升，CPI同比四个季度或为2.5%、2.3%、1.9%和2.0%，全年或在2.2%左右；PPI同比四个季度或为-0.3%、-0.3%、1.0%和1.9%，全年约0.6%左右。

图表37：情景A中的主要经济指标预测

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

情景B：疫情的影响显著下降

这种情况下，我们预计内生动能将会出现大幅改善，政策支持力度也可能相应有所减弱。固定资产投资或上升至8.7%。全年制造业投资增速或上升至10.2%。房地产投资方面，疫情影响明显缓和有助于提振楼市投资和销售，同时地产供给端托举政策有助于改善房企活力和居民购房预期，房地产开发投资同比或提升至3.9%左右。由于基建项目投资的延续性（2022年底至2023年初或有大量项目新开工落地），基建投资或仍保持在9.0%左右的增速，略低于情景A。进口改善幅度大于出口，进口因内需改善或上升至4%。前期积累的储蓄或促使消费反弹较多，我们预计社零总额增速10%，对应两年复合增速5.5%，好于2021年的两年复合增速4%。

货币政策方面，我们预计政策利率与2022年持平，下半年甚至可能小幅收紧，降准幅度与新增社融可能都小于情景A。全年或降准50bp释放1万亿元流动性（较情景A中少降25bp），剩余流动性需求可以通过结构性货币工具补充。内生融资需求恢复、政策托底力度下降，信贷总量可能略有上升，但政府融资规模下降，这种情况下，我们预计2023年新增信贷24.2万亿元。随着经济恢复正常运行，乘数效应恢复，财政力度较2022年下降，广义财政收支差额与上年GDP之比或与2022年基本持平。新增政府融资规模约8万亿元，其中一般预算赤字或在2.8-3.2%左右，地方专项债或需保持在4.0-4.5万亿左右的体量。我们预计2023年新增社融37.5万亿元（低于情形A的38.3万亿元），社融存量同比增速为10.5%（低于情形A的10.8%）。M2同比增速从2022年的11.2%下降到2023年的10.4%。

这个情景中，我们预计GDP增速或提升至6.7%。四个季度同比可能分别为4.0%、9.2%、6.8%、6.5%，环比可能为1.5%、2.0%、1.6%、1.3%。通胀中枢或抬升，全年PPI同比或达2.4%，CPI同比或为2.9%（图表38）。

图表38：情景B中的主要经济指标预测

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

市场含义：风险资产或比较出色

不管是情景A还是情景B，2023年的权益市场可能都会比较亮眼。情景A中，中外风险资产表现大概率出现分化。对于中国来说，需求下滑得比供给要多，自然利率的降幅要比潜在增长下滑更多，加之通货膨胀预期相对温和，风险溢价也可能从高位回落，中国的市场利率仍然可能相对较低。因此中国的金融条件可能将处在一个较为宽松的状态，有利于风险资产的表现。美国虽然同样受到供给冲击，但其供给下滑得比需求更多，自然利率的降幅没有潜在增长降幅大，加上通胀预期仍难以快速消退，风险溢价随着美国进入衰退也将上升，美国的市场利率可能较高，金融条件较紧，总体上还不利于风险资产的表现。

情景B中，中国风险资产可能改善更加明显，前期积累的储蓄将因为风险偏好显著改善而部分增配到风险资产。

责任编辑：王涵